播音 文稿｜财新 杨律
音频剪辑｜龚高
商务 宣发｜孙坤
过去两年，中国诞生了近370家具身智能初创公司。到今年7月，已有近50家公司进入港股或A股上市流程，多家公司只用两到四个月，估值就从100亿元翻到200亿元。即将登陆科创板的宇树科技，发行市值可能达到400亿元，市场甚至期待它冲破千亿元。
但另一组数字冷静得多。2025年，全球机器人量产出货仅2万台；业内人士直言，目前没有任何一家机器人企业真正在生产力场景里有效作业。企业不断宣布“万台下线”，投资人却在追问：“到底有多少人形机器人正在干活儿？”商业化尚未跑通，为什么行业反而迎来最密集的上市潮？
本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《机器人：先上市为强》，让我们先来看看，为什么具身智能公司宁可在商业化尚未跑通时集体冲刺上市，以及二级市场将如何检验这场资本竞赛。
————————————
资本提前下注，首先因为具身智能被想象成一个“智能手机出货规模，叠加乘用车单品价格”的超级赛道。启明创投主管合伙人周志峰算了一笔账：如果每台机器人售价3万美元，一年出货量达到手机体量，“这放在人类两三百年商业发展史里都是规模顶尖的赛道”。而最早上市的一两家公司，因为标的稀缺，往往能获得估值溢价。对仍需持续输血的企业而言，上市不只是退出渠道，更是抢人才、扩团队和继续生存的入场券。一家冲刺港股的公司直言：“不上市就可能出局。”
问题是，资本市场交易的是未来，机器人目前交付的仍主要是本体、演示和定制项目。智元宣布下线第1.5万台机器人，宇树称单款双足人形机器人累计下线约1.1万台；但宇树在上市材料中同时承认，高端通用机器人尚未完成大规模商业化。北京大学AI产业研究院院长张亚勤把机器人能力分为三层：完成特定任务、持续自主学习，以及跨场景综合认知。目前行业只在第一层取得部分进展。产线规模和真实生产力，仍是两件不同的事。
IPO真正改变的是检验方式。一级市场可以围绕概念、团队、模型和出货量讲述不同故事；进入二级市场后，每三个月一次的财报，会持续追问收入从哪里来、客户是否复购、毛利能否维持。宇树2025年营收16.99亿元、净利润2.78亿元；2026年一季度营收同比增长68.49%，净利润却同比减少47.69%。云深处和乐聚2025年营收分别只有3.37亿元和2.58亿元，前者政府补助超过净利润三分之一，后者仍在亏损。
宇树也将成为整个行业的估值锚点。市场判断，如果它上市后市值能达到两三千亿元，一级市场热情还可延续；如果没有突破1000亿元，未上市公司的估值就可能被整体重算。港股已有30至50家公司冲刺IPO，有投资人估计，真正具备上市基础的不到20家，第一波可能只有3家过关。优必选上市后一度由90港元涨至328港元，随后又跌破发行价，说明稀缺溢价不会永久存在。资本可以暂时容忍亏损，却不会无限期容忍落地速度低于融资速度。
更根本的考验在技术和经济性。机器人缺少统一、连续、可共享的真实数据，仿真环境又难以复刻现实世界的噪声和意外。千寻智能创始人韩峰涛判断，如果完美机器人是100分，双足人形机器人约15分，机器人AI软件只有3分。为了进入一个新场景，企业往往需要重新写代码、微调训练，研发人员变成“方案解决经理”，商业模式也退化成难以复制的项目制。世界模型、VLA等新概念不断出现，但新名词不能代替真实回报。
所以，“先上市为强”并不等于先上市者已经胜出，而是资本检验被提前了。中国完整的硬件供应链和丰富制造场景，确实构成长期优势；但“手机出货量+汽车单价”的巨量市场，只有在机器人能够稳定工作、跨场景迁移，且成本低于人工和传统自动化方案时才会成立。上市能争取时间，却无法替代客户验证和现金流。接下来决定胜负的，不是谁最先拥有最高估值，而是谁最先让机器稳定干活。
本期封面文章作者，杜知航。
《老人免费旅游的非吸骗局》
“让天下老人快乐养老”，是山海集团的宣传口号。它通过免费、低价旅游吸引老年人，在游玩过程中开会、上课，再把投资包装成旅游线路、海参卡等产品，承诺高额回报。法院查明，2015年9月至2023年8月，山海集团累计骗取资金244.19亿余元，给36.36万余人造成损失109.21亿元。69岁的李春林从免费旅游开始，最终投入130万元。
这套骗局利用的不只是高息，还有陪伴和人情压力。工作人员把55至75岁、有时间也有积蓄的老人视为重点对象，免费吃住、电话问候和集体活动共同制造信任。山海集团表面拥有养老、医疗、旅游和餐饮等庞大版图，总经理王长东却供述，集团实际只有“非吸板块”和为非吸服务的其他板块，“表面轰轰烈烈，其实是一种假象”。项目本身缺乏造血能力，只能用新客户本金偿还旧客户本息。
更值得追问的是，风险提示为何未能及时截断资金链。2021年起，多地已经发布涉嫌非法集资提示，部分公司被立案、门店被约谈，集团却通过注销旧公司、收购旅行社和更换支付账户继续经营。审计显示，巨额资金被用于返本付息、高额提成和个人消费，管理层还烧毁合同、删除数据。免费旅游只是入口，真正的产品是高收益幻觉和情感依赖。更多内容请看《老人免费旅游的非吸骗局》。
《海湾战火重燃》
美伊达成停火谅解备忘录不到一个月，战火再次点燃。7月7日，一艘卡塔尔液化天然气船和另外两艘商船在霍尔木兹海峡遇袭；美国随后连续多日轰炸伊朗军事设施，伊朗则袭击科威特、约旦、巴林等地的美军目标。美军称已连续11个晚上发动打击，自2月底战争爆发以来，美军死亡人数升至18人，另有100多人在本月受伤。
停火之所以脆弱，并不只是协议措辞含糊，而是双方对战后力量平衡的理解完全不同。伊朗把控制霍尔木兹海峡视为最重要的谈判筹码和国内民族主义成果；美国则要恢复船舶自由通行，再迫使伊朗就核计划和地区力量让步。伊朗不必击沉每一艘船，只需制造足够风险，就能让航运和保险公司退缩。这种不对称能力，使美国的空袭优势很难直接转化为谈判胜利。
接下来，特朗普需要在扩大军事行动、恢复谈判和承受市场冲击之间选择。美国官员讨论过占领哈尔克岛、轰炸地下核设施，但地面行动可能推高油气价格，并把美国拖入长期战争；与此同时，胡塞武装又威胁封锁曼德海峡，霍尔木兹与红海风险可能联动。多位研究者判断，美伊关系可能进入“数周降温、数周升级”的长期循环。更多内容请看《海湾战火重燃》。
《断案股权交易型腐败》
股票、股权正在成为更隐蔽的利益输送载体。早期常见的是不出资取得“干股”，如今更多案件披着正常投资外衣：官员、金融从业者或其关系人以市场价、低价认购拟上市公司原始股，经过多年代持，待企业上市后获得巨额收益。近期一名退休券商投行高管案件的争议就在于：上市后的千万元收益，究竟是正常投资回报，还是职务便利换来的受贿所得。
2026年5月实施的《解释（二）》明显收紧了尺度。新规首次统一规定，非国家工作人员受贿罪参照受贿罪定罪量刑标准，并明确股票、股权预期收益构成贿赂时，受贿数额按照案发时实际获利或市场溢价认定。一个算例是，以每股2元取得1万股、同期融资价30元，上市后以100元卖出：旧口径可能认定受贿28万元，新口径则可能认定98万元，数额相差3.5倍。
争议仍在于，股票上涨的收益究竟来自请托人输送，还是企业成长和市场变化。司法解释要求，以双方形成“把预期收益作为贿赂”的合意为前提，这意味着调查重点将落到认购资格如何获得、价格是否异常、是否承担真实风险，以及证据能否证明权股交易。监管逻辑正从防止“权力被收买”，扩展到保护均等投资机会。更多内容请看《断案股权交易型腐败》。
《关键化疗药缘何缺货？》
一款挂网价长期只有约24元一支的化疗“基石药”，断货后被渠道炒到1000元。环磷酰胺用于白血病、淋巴瘤等重症治疗，也用于CAR—T治疗前的清淋。原研药安道生已全国性缺货，国内仿制药也一药难求。2025年，安道生销量超过700万支，市占率在七成以上；原研药突然退出，剩余企业难以迅速填补缺口。
短缺起于百特德国工厂因技术问题暂停生产和放行，影响预计持续到2027年一季度，但更深层原因是供应链“零冗余”。这款老药价格长期下行，原料、人工、环保和质量体系成本却持续上升，企业利润不足以支持安全库存和备用产能。国内虽有4家仿制药企业获批，但扩产需数百万元至上千万元投入；一旦原研恢复供应，新增产能又可能无法消化。
患者只能在口服环磷酰胺、异环磷酰胺和免疫治疗之间寻找替代，但这些方案在剂量、依从性、副作用和适用人群上都有局限。此次断货揭示了低价药保供的两难：药价越低，短期支付负担越小；但价格无法覆盖冗余产能，任何一家工厂停产都可能击穿全球供应。正如业内人士所说：“如果药品供应无法保障，就算再便宜，它们也省不了钱。”更多内容请看《关键化疗药缘何缺货？》。
此外，本期《财新周刊》还有关于汽车消费、人工智能治理、黄金走势、房地产止跌回稳以及中国AI产业落地等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
