播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
音频剪辑｜龚高
商务 宣发｜孙坤
如果把过去两个月的全球资本市场浓缩成一句话，大概就是：所有人都在抢AI时代的“船票”。
短短一个半月，美股“”总市值暴涨接近三成；英伟达市值一度冲上5.7万亿美元；SpaceX递交IPO申请时，估值逼近2万亿美元；而Anthropic，这家成立仅五年的AI公司，在不到三个月时间里，估值从1830亿美元直接飙升到9000亿美元。
很多投资人现在已经不再讨论“AI是不是泡沫”，而是在担心另一件事：如果下一代基础设施真的已经开始形成，而自己没有上船，会不会彻底错过未来二十年的财富重构。
如果只看传统估值体系，现在很多AI公司的价格，几乎已经无法解释。最典型的例子，就是Anthropic。2024年初，这家公司年化经常性收入，也就是ARR，还只有8700万美元；到2026年5月，ARR已经飙升到450亿美元。也就是说，仅一年多时间，它的收入规模增长了数十倍。
更关键的是，资本市场发现，这种增长并不是靠补贴换来的流量，而是真实企业需求在爆发。Anthropic最强势的地方，不是聊天机器人，而是代码生成。它推出的Claude Code，正在迅速进入企业软件开发场景。截至4月底，Anthropic年化支出超过100万美元的企业客户数量，已经从两个月前的500家翻倍到1000家以上，“财富500强”前十企业中，有八家已经成为它的客户。
这意味着，AI正在从“玩具”变成真正的生产工具。所以现在资本市场开始接受一种全新的逻辑：AI公司不再只是软件公司，而是在成为下一代数字基础设施。耀途资本联合创始人白宗义对财新形容，大模型未来卖的其实是Token。“计算、存储、网络通信、散热、能源、封装、材料等数据中心硬件基础设施，相当于AI时代的电网和管道，而Token就像电、水、气。”
过去互联网时代，最赚钱的是平台；而AI时代，市场开始相信，真正的超级公司，可能会变成“智能基础设施运营商”。这也是为什么，现在资本市场已经不是在“押胜率”，而是在“押赔率”。华兴资本CEO王力行对财新说，过去投资人更关注“谁更可能活下来”；但现在，大家更在意的是——“一旦跑出来能赚多少”。
因为AI行业正在出现一种前所未有的特征：头部集中。Crunchbase数据显示，今年一季度，仅OpenAI、Anthropic、xAI和Waymo四家公司，就占到了全球AI融资总额的65%。资本正在疯狂向少数头部公司聚集，而这种集中，又进一步推高了估值。比如OpenAI，今年3月完成1220亿美元融资时，全球28家顶级机构同时参与，亚马逊、软银和英伟达分别投了500亿、300亿和300亿美元。
但真正值得注意的，并不是模型公司本身，而是AI开始重塑整个资本市场的定价体系。过去几年，市场习惯用市盈率、市销率来衡量公司；但AI公司很多仍然亏损，却已经拥有数千亿美元估值。原因在于，市场默认：只要AI能力持续进化，未来赢家的收入规模，可能远远超过历史上的软件公司。
也因此，AI正在制造一种新的“K型分化”。一边，是英伟达、Anthropic、AI芯片、光模块、数据中心等公司估值不断创历史新高；另一边，则是大量传统软件公司被重新定价。MSCI全球软件指数年内跌幅已经超过16%，SAP、Salesforce、Workday等传统SaaS公司股价普遍下跌三至四成。
而这场估值竞赛，如今也已经蔓延到中国。DeepSeek开启融资，估值达到3000亿元；月之暗面短短几个月连续开启多轮融资；长鑫科技、长江存储则开始冲击万亿元市值。但中国AI公司和美国同行之间，仍然存在一个关键差距：商业化。一位VC投资人对财新直言，Anthropic的ARR已经超过400亿美元，而国内很多模型公司仍未形成稳定收入。
这意味着，中美AI竞争，现在已经从“谁模型更强”，进入到了“谁能真正赚到钱”。而资本市场最疯狂的时候，往往也是产业真正开始改变现实的时候。因为资本愿意给出9000亿美元估值，真正下注的，其实是一个更大的问题：AI会不会像当年的电力、互联网一样，成为未来几十年最底层的经济基础设施。
如果答案是“会”，那么今天看似疯狂的估值，未来可能只是开始。
本期封面文章作者，顾昭玮、关聪、屈运栩，杨子锐。
《沃什上任：美联储将迎“三把火”》
5月22日，凯文·沃什正式出任美联储主席，美国总统特朗普也出席了就职宣誓仪式。沃什被视为美联储可能会丧失独立性的信号，他的岳父是特朗普的亲密盟友，他本人则拥有过亿美元资产，政策主张与特朗普政府的意图高度一致。
沃什的政策主张被归纳为降息、缩表、去监管、加速数字货币发展以及改变前瞻指引，与美国财长贝森特观点高度重合。从沃什过往的表述来看，他的意图似乎集中于重新改写2008年全球金融危机之后美联储形成的货币政策框架。
目前外界普遍不相信沃什能将2008年之后的政策框架全部推倒重来，因为这无异于要引发一场全球金融体系地震。与2008年之前相比，美联储的资产负债表已经是那时的6倍多。在全球金融危机之后，美联储也有过少数几次主动缩表的试验，但全球市场已经适应了美联储宽松的流动性，稍有不慎就会引发流动性危机，造成银行间利率大幅上升。
沃什的前任鲍威尔的主席任期在5月15日结束后，仍然选择留在美联储，继续担任理事，这不符合美联储的传统。有专家对财新表示，鲍威尔决定继续担任理事是出于对美联储独立性的担忧，他的留任确保了美联储的决策至少在可预见的未来将基于政策而非政治。
经济学家普遍认为，当前美联储首要任务是维护自身信誉，避免重蹈上世纪70年代通胀失控的覆辙。沃什能顶住政治压力，稳住中期价格吗？更多内容请看《沃什上任：美联储将迎“三把火”》。
《楼市新动向》
2026年3月以来，以一线四城为代表的核心城市，交易热度明显回升，复苏的动能甚至超出了业内预期。5月18日，国家统计局数据也印证了这一点：4月，一线城市二手房价格环比上涨0.4%，新房价格环比上涨0.1%。其实从3月开始，两者就已经同步转涨，而且二手房的涨幅超过了新房，反映出房价有修复迹象。
但这轮止跌回稳，并不是全国性的。核心城市的新房市场，表现出明显的“两头热”：一头是杭州、上海、深圳这些热点城市核心地段的高端项目，持续热销；另一头，是产品和价格都有竞争力的刚需、刚改盘，去化速度也在明显加快。被夹在中间的那批新盘的开盘去化率并不理想，普遍不到30%。
业内目前的共识是，房地产的形势极度复杂，市场进入了结构性分化。很多业内人士判断，市场能不能真正企稳，最终还得看宏观经济的修复程度。新房市场的拐点，什么时候来？更多内容请看《楼市新动向》。
《探究贷款负增长》
接着来看一组略显冰冷的信号。最近，月度新增人民币贷款两次跌入负增长区间。央行数据显示，4月居民贷款在减少，剔除票据融资的企业贷款也在减少，两者都创下了2007年有统计以来的最大单月收缩规模。
过去很多年，月度新增贷款一直是“季初弱、季末冲”的节奏。但最近五年，一个微妙的信号是，每一次的“低谷”都比上一次更低。这背后，是中国经济结构在加速换挡，贷款增长正在告别早年的“高增长、扩规模”模式。有分析师认为，增速较之前放缓可能将成为常态。
在这种情况下，全力争取客户、争取项目，已经成为银行业共同面临的处境。一位大行东北地区分行人士对财新称：“现在信贷投放非常弱，增量主要是产业金融和科技金融。”他坦言，现在科技企业贷款是投向重点，但规模不大，可能一单只有几百万、几千万元的授信额度；而以前的项目，单笔规模甚至能达到十几亿元。“主要还是央企、国企推出的项目少，比如新基建领域的重大项目等，开工也较慢。”
有银行普惠部的人打了个无奈的比方：“贷款只是燃料，不是发动机。”财新此前关注到，普惠金融在国有大行考核中，“一个指标定胜负”。部分基层员工在重压之下动作变形，无形中助长了贷款套利等乱象，也为未来的不良贷款埋下了隐患。
好在，监管也看到了这种现实压力，开始纠偏。针对普惠小微贷款，监管层要求“合理确定投放力度”，弱化了对规模增长的硬性要求。据财新了解，江苏等地的监管机构，已经陆续向银行释放了放松总量考核的信号。更多内容请看《探究贷款负增长》。
《AI 如何读心》
想象下这样一种场景：当你有心理困扰寻求疏导，不必驱车前往相隔半个城市的线下心理咨询机构，也不必花费动辄每小时几百甚至上千元的费用，只需要打开手机上的软件，就可以随时随地获得免费或价格仅数十元/月的心理健康服务——只不过你的“心理医生”是人工智能（AI）。
世界卫生组织（WHO）在《2024年精神健康地图集》中指出，尽管许多心理健康状况可以以相对较低的成本得到有效治疗，但全球心理健康服务资源仍存在巨大的人力与资金投入缺口，全球精神卫生工作者的中位数是每10万人仅有13名，在低收入和中等收入国家更为短缺。而AI技术提供了心理健康服务走向低成本、高可及性的可能。
但业内共识是，AI难以成为独立的“治疗者”，应该定位为辅助手段。心理咨询师崔庆龙认为，基于设计逻辑，AI在心理服务上难以与使用者形成一种具有“张力”的互动。具体表现为，一旦使用者的态度发生转变，AI会立刻做出“修正”。“而在心理咨询中，让来访者听到不同的声音，形成良性的博弈甚至对抗也是有效的、应当遵循的原则。”
在AI为心理健康服务开辟一条普惠、便民的全新路径的同时，该如何看待与定位AI的角色？AI能替代心理咨询师和精神科医生吗？AI心理健康服务产品市场如何发展，又能走多远？更多内容请看《AI 如何读心》。
