欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三分式估值法：实践应用，来自浩然斯坦。
昨天我们学习了三分式估值法的理论框架，今天我们以李录投资贵州茅台的经典案例进行复盘和逻辑推演。
李录投资贵州茅台是 A 股价值投资的经典案例，持仓历时约 6 年。用这套三分式估值法复盘，能清晰看到价值投资的完整决策链路。
2012到2013 年，白酒行业遭遇塑化剂舆情、三公消费禁令双重冲击，贵州茅台股价从 2012 年高点 266 元持续下跌。2013 年四季度李录开始分批买入，2014 年一季度完成加仓，最终持仓约 1148 万股，跻身茅台前三大流通股东；建仓均价约 120到130 元 每 股（当时现价），对应总投入约 15到16 亿元。建仓后近 5 年时间里，李录基本持有不动，完整经历了白酒行业需求复苏、茅台产品结构升级、业绩持续高增长，赚足了 “盈利增长 + 估值修复” 的戴维斯双击收益。2019 年二季度，茅台股价攀升至 900 元 每 股区间时，李录开始集中减持，单季度减持约 536 万股，对应套现近 50 亿元，后续逐步清仓剩余仓位；减持均价约 900 元 每 股（当时现价），整个持仓周期总盈利约百亿元级别，6 年投资回报约 7到8 倍，年化收益率约 40%。
我们分别从买入、卖出两个关键节点展开分析。
一、2014 年
买入
：半价买入内在价值
当时 120到130 元的股价，对应总市值 1246到1349 亿元，中值约 1300 亿元。
资产价值测算：取 2013 年末经审计的归母净资产 426.22 亿元作为资产价值基准。当时茅台的资产质量已处于 A 股顶级水平：账面广义现金类资产超 200 亿元，无任何有息负债，财务底子极其扎实；基酒存货按历史成本入账，实际市场价值显著高于账面价值；核心产能、水源、品牌均具备不可复制的稀缺性，重置成本远高于账面数值。因此账面净资产已是非常保守的资产价值底线。
盈利能力价值测算:盈利能力价值 = 可持续可分配盈利 ÷7% 的资本成本。茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，无需额外扣减，可直接用净利润测算。
分两个口径验证：当期盈利口径（中性假设）：以 2013 年归母净利润 151.37 亿元为基数，假设未来维持当前盈利规模、零增长，则盈利能力价值 = 151.37亿元÷7%≈2162 亿元；
周期平均口径（悲观假设）：以 2009到2013 年五年平均净利润约 93.13 亿元为基数，抹平此前的高增长脉冲，假设盈利回落至周期中枢，盈利能力价值 = 93.13÷7%≈1330 亿元。
成长回报价值测算：站在 2014 年初的市场环境，白酒行业受双重冲击，市场普遍预期茅台业绩零增长甚至负增长，因此保守测算下成长价值按 0 计算，即完全不考虑未来增长的贡献。
内在价值汇总与安全边际：按照 “资产价值 + 盈利能力价值 + 成长价值” 的叠加公式： 中性情形（当期盈利 + 零成长）：内在价值 = 426.22 亿 + 2162 亿 + 0=2588 亿元。当时李录的买入市值约 1300 亿元，仅为内在价值的 50%。
二、2019 年
卖出
：溢价 50% 兑现离场
2019 年二季度，李录集中减持茅台。减持中位价约 900 元 每 股（对应 2019 年 4到6 月 880到920 元的成交区间），对应减持总市值约 11306 亿元。
资产价值测算：
取 2018 年末经审计的归母净资产 1128.39 亿元作为资产价值基准。截至 2018 年末，茅台账面广义现金类资产超 800 亿元，无任何有息负债，财务安全垫极厚；基酒存货、核心产能、水源及品牌资产均按历史成本入账，实际可变现价值与重置价值显著高于账面价值。因此账面净资产仍是保守的资产价值底线，未包含品牌溢价等表外资产价值。
盈利能力价值测算：
茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，无需额外扣减，直接以净利润测算。当期盈利口径：以 2018 年归母净利润 352.04 亿元为基数，除以7%，约为5029 亿元；
周期平均口径：以 2014到2018 年五年平均净利润约 219.7 亿元为基数，抹平 2017到2018 年的高增长脉冲，除以7%，约为3139 亿元。
成长回报价值测算：
站在 2019 年时点，茅台已连续两年实现 30% 左右的净利润高增长，基数大幅抬升，市场普遍共识是未来增速将逐步回落。取中性预期（未来三年 10% 复合增速）：
三年后净利润增量 = 352.04×110%³ 减 352.04≈116.3 亿元；
增量利润对应的永续价值 = 116.3÷7%≈1661 亿元；
折现至 2019 年的成长价值 = 1661÷(1+7%)³≈1355 亿元。
内在价值汇总与溢价测算：
按照叠加公式，中性预期（当期盈利 + 10% 成长）下： 内在价值 = 1128.39 亿 + 5029 亿 + 1355 亿 =7512 亿元。而当时 11306 亿元的市值，较内在价值高出正好约 50%。
纵观这笔投资的完整过程，决策的核心锚点始终只有一个 —— 股价与企业内在价值的偏离度： 2013 年在低于内在价值 50% 的位置买入，2019 年在高于内在价值 50% 的位置卖出，中间 6 年耐心持有，不做任何多余的择时操作。
需要说明的是，上述测算均基于公开财务数据推导，全程没有主观凑数的调整。我无从得知李录本人在测算茅台内在价值时是否采用了完全一致的三分式估值框架，但从买卖时点、持仓节奏与最终结果来看，二者的逻辑契合度极高，行为轨迹高度吻合。
从过程来看，这笔投资是格林沃尔德格式估值法在 A 股的完美实践：底部靠资产与盈利能力价值托底，中期赚业绩增长和估值抬升的钱，高位在成长价值被过度定价时离场。全程不依赖市场情绪，完全基于企业内在价值与价格的对比做决策，是 A 股价值投资史上的标杆案例之一。
反观很多市场知名投资人在茅台上动辄谈 “长期坚守”，为标的附加种种情怀光环，甚至产生持股的情感绑定，李录这种完全锚定内在价值、进退有据的理性决策，才更接近我理解的“价值投资”。
三
、
当下贵州茅台的内在价值与
买入
标准
我们用同样的估值思路，测算当前贵州茅台的内在价值。
资产价值测算：
取 2025 年末经审计的归属于上市公司股东的净资产 2446.38 亿元作为资产价值基准。茅台资产质量处于 A 股顶级水平：
账面广义现金类资产约 1264.26 亿元，无任何有息负债，财务安全垫极其扎实；
基酒存货按历史成本入账，受稀缺产能与年份价值加持，实际市场价值显著高于账面价值；
核心产能、赤水河水源、品牌心智均具备不可复制的稀缺性，重置成本远高于账面数值。
因此账面净资产已是非常保守的资产价值底线，实际清算与重置价值均高于该水平。
盈利能力价值测算：
茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，盈利质量优异，无需额外扣减即可直接用净利润测算。分两个口径验证：
当期盈利口径（底部基准）：以 2025 年归母净利润 823.20 亿元为基数，假设未来维持当前盈利规模、零增长，盈利能力价值 ≈11760 亿元；
周期平均口径：以 2021到2025 年五年平均净利润约 716.92 亿元为基数，抹平行业周期波动与短期增速起落，盈利能力价值 ≈10242 亿元。
成长回报价值测算：
结合白酒行业存量竞争格局与茅台当前体量，成长以结构升级、价格提升为主，量增贡献有限，按主流券商的估计，假设未来三年净利润复合增速约 5%。
三年后净利润约 952.9 亿元，净利润增量约 129.7 亿元；
增量利润对应的永续价值约 1853 亿元；
折现至当前的成长价值约 1513 亿元。
测算默认三年后的增量盈利具备永续性，即茅台的品牌护城河能长期支撑新的盈利中枢；若增长为短期脉冲，成长价值需相应打折。
内在价值与分档买入标准：
当下贵州茅台的内在价值 = 资产价值 2446.38 亿 + 盈利能力价值 11760 亿 + 成长价值 1513 亿 =15719 亿元，对应每股内在价值约1255 元 每 股。
对应不同投资风格的买入参考标准分为三档：
李录式深度价值买入标准：约 628 元 每 股，对应约 50% 的安全边际，用 “半价” 买入企业的完整内在价值。这类买点通常只出现在行业性危机、市场极端恐慌的大熊市阶段，类似 2013到2014 年白酒行业双重冲击下的历史性底部，追求极高赔率与极厚安全垫，属于可遇不可求的顶级投资机会。
巴菲特式优质企业最低买入标准：约 1004 元 每 股，对于茅台这类具备宽护城河、高盈利确定性的顶级优质企业，经典价值投资通常要求至少预留 20% 的安全边际，以此对冲业绩波动、行业周期与主观判断偏差。对应买入价 = 1255 元 ×80%≈1004 元 每 股。这个价位兼顾投资确定性与收益赔率，是价值投资布局优质资产的常规舒适区间。
普通投资者公允买入标准：约 1255 元 每 股 对于不追求超额安全边际、愿意以合理价格持有优质资产的普通投资者，可直接以每股内在价值作为买入参考，即约 1255 元 每 股。这个价位对应 “价格与价值基本匹配” 的公允状态，买入后的预期收益主要来自企业自身的盈利增长与现金分红。
站在当前时点看，茅台内在价值测算的核心变量完全集中于成长回报价值：资产价值与现有盈利能力价值均有明确的历史财报数据锚定，相对刚性；而成长价值高度依赖未来盈利增速预期，受宏观经济周期、行业景气度的影响最大，也是当前市场分歧的核心来源。
当前宏观需求偏弱、高端白酒处于下行调整周期，市场对茅台的增长预期整体下修，直接压制了成长价值部分的定价。按照三分式估值框架测算：若未来三年茅台净利润复合增速能够达到 15%，则对应成长回报价值约 5000 亿元；叠加资产价值与盈利能力价值后，总内在价值约 19206 亿元，对应每股内在价值约 1534 元 每 股。
而将成长价值单独剥离、独立判断的核心意义，恰恰在于适配这种外部环境的动态变化。三分式估值的底层逻辑本就不是给出一个一成不变的 “标准答案”，而是承认不同价值层级的确定性差异：资产价值与盈利能力价值是企业价值的压舱石，相对稳定；成长价值是弹性项，本就应该随着经营环境、行业周期、宏观政策的变化而动态修正。
这个世界本身充满随机性与周期性，估值不应该是一劳永逸的静态计算，根据环境变化对最不确定的成长部分做出当时最理性的预期修正，才是更符合客观规律的决策方式。举例而言，如果后续土地金融模式重启、或出台大规模经济刺激政策，带动高端消费需求回暖与商务活动修复，那么相应上调未来增速预期、抬升成长价值的测算区间，才是贴近基本面变化的最优解；反之，若需求持续疲软，也应同步下修成长价值。
四
、
方法总结
相比常见各类“中巴”估值法，这套三分式估值法的优势非常突出：结构清晰、逻辑分层、底线明确。保守的投资者甚至可以只计算资产价值 + 盈利能力价值，完全放弃成长价值，用相对客观的标准得出一个绝对稳健的买入价。
绝大多数传统估值法都默认一个共同前提：企业价值是一块均质的整体，可以用一个倍数、一个比率、一个对标来衡量。而三分式估值法最核心的洞见在于：企业价值不是均质的，而是由确定性完全不同的三层构成—— 资产价值近乎绝对客观，盈利能力价值相对客观，成长回报价值完全主观。它不把成长的不确定性稀释到底层安全垫里，也不把资产的硬价值混同于成长的软预期。
比如同样给成长股估值，P E G 会把全部价值绑定在增速上，而三分式估值法会让你清晰区分：多少钱是买确定的资产和现有盈利，多少钱是赌不确定的未来增长。哪怕增长判断失误，底层的价值也不会消失，这是认知上的本质跃升。
针对 “无风险利率定 P E”“股息率对标国债” 这类将股权当债券的认知偏差，三分式估值法选择用 7% 的股市长期均衡回报率作为资本成本，背后的价值认知是：企业的内在价值由自身盈利能力决定，不由短期利率波动、货币政策左右。这套锚定方式让估值摆脱了对宏观利率的过度依赖：不会因为央行降准就觉得企业突然升值，也不会因为加息就觉得企业价值缩水；更不会因为市场情绪乐观就抬高估值、悲观就压低估值。估值的锚始终是企业本身，而非外部环境。
国内绝大多数粗糙的估值方法，主观假设贯穿始终 ——PEG 的增速是猜的，对标法的空间是想的，终值法的 PE 是拍的，每个环节的主观误差层层叠加，最终结果可能天差地别。而三分式估值法把主观假设严格锁死在最上层的 “成长回报价值” 中：资产价值用经审计的账面数据，几乎没有主观空间；盈利能力价值用历史盈利均值或当期盈利，客观数据打底；只有成长价值部分需要对未来增速做假设，是唯一的弹性区间。
三分式估值法之所以在逻辑上完胜，核心是它承认不确定性的存在，并将不确定性纳入框架进行分层管理。它不追求算出一个绝对正确的数字，而是致力于建立一个清晰的价值坐标系。估值的意义从来不是预测未来，而是管理不确定性。从这个角度看，市面上各类“中巴”们的估值方法，本质上都是在用虚假的确定性安抚人心；而三分式估值法，才是真正面向真实投资世界的思考框架。
当然，这套估值方法不是能解决所有估值问题的 “银色子弹”，与它匹配的企业，应符合这些特征：成熟、可验证、护城河清晰、盈利具备永续性。
资产层：现金储备充沛本，资产价值扎实且可验证，有较厚安全垫；
盈利层：品牌护城河深厚，需求具备刚性或粘性，盈利波动小、现金流质量高，“可持续可分配盈利” 的假设最接近现实，用永续盈利测算的盈利能力价值可信度高；
成长层：增长路径清晰可预判，成长价值的假设不容易脱靶。
这类企业用这套方法估值，三层价值都能对应上，底线、中枢、弹性清晰，是最能发挥方法优势的标的。
综合来看，这个估值方法，高度适配品牌消费龙头，比如白酒、饮用水、乳制品等；也适配公用事业与基础设施类企业，比如 电力、水务、高速公路、港口、机场等现金流稳定的运营类资产。
中度适配格局稳定型成熟制造业龙头，指已经度过行业混战、竞争格局清晰、具备成本优势或品牌壁垒的成熟制造龙头，比如部分工程机械龙头、汽车零部件龙头、家电制造龙头等。对于充分竞争、技术迭代快的制造企业，这套方法的适配性会大幅下降。
中度适配牌照垄断型与资源垄断型企业，比如头部银行、免税运营商、稀缺资源企业等，核心壁垒来自牌照或资源独占性。这类企业应用时需要做适配调整：比如银行要聚焦净息差与资产质量，资源股要区分周期价格与中枢价格，不能直接照搬消费股的算法。同时中国银行的长期分红率始终卡死在30%左右，企业自由现金流向股东自由现金流转化远不如美股，这点在估值时也应予以折价。
有限适用于强周期行业，但仅能用前两层。比如煤炭、钢铁、化工、航运等强周期行业，这套方法只能用 “资产价值 + 周期底部盈利能力价值” 两层，成长价值直接按 0 计算，本质是做 “烟蒂式” 的周期底部投资。绝对不能用周期高点的盈利测算盈利能力价值，更不能给成长价值，否则会出现 “越涨越便宜” 的错觉，这是周期股估值的大忌。
这个估值方法不适用以下四类企业：
早期成长型 或 未盈利科技企业：没有稳定盈利，甚至没有实质资产，第二层 “盈利能力价值” 完全无法测算，第三层成长全靠商业想象力，这套方法的底层锚点不存在。
技术迭代极快的行业：比如创新药、半导体设计、新消费品牌等，护城河随时可能被技术迭代或新进入者颠覆，“盈利永续性” 的前提不成立，永续年金模型会严重失真。
基本面极度不稳定的企业：比如业务频繁转型、财务造假风险高、盈利大起大落的企业，资产质量与盈利质量都不可信，三层价值的测算基础都不成立。
纯题材 或 纯概念型企业：没有实质盈利支撑、完全靠情绪与故事定价的标的，和这套方法 “基于企业内在价值” 的底层逻辑完全相悖。
最后必须强调：估值从来不存在万能公式。知晓一套方法的适用边界，远比熟记方法本身更重要。
估值一定不是一道有标准答案的数学题，其本质是划定一个相对模糊的价值区间。但我始终不认同所谓 “毛估估” 的敷衍论调 —— 市面上大多数张口就来的 “毛估估”，大部分都是缺乏严谨框架的主观臆断，根本算不上真正的估值。
而三分式估值法的核价值，正在于帮我们清晰拆解盈利的来源，分层锚定风险的层级。它给不出“标准答案”，却能给出一个大致不会错的答案，能帮我们躲开绝大多数估值陷阱，帮我们在市场狂热时守住理性底线，在市场恐慌时敢于逆向出手
